定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長(cháng)中，股價(jià)暴跌與公司基本面并無(wú)直接關(guān)系，而與2017年被炒得估值太高有關(guān)。而跌了這么多，是情緒過(guò)于悲觀(guān)所致。
行業(yè)的潛在風(fēng)險
定制家居上市公司不斷在年報中提示著(zhù)如下風(fēng)險：
行業(yè)競爭風(fēng)險：近期我去了北京四環(huán)邊的紅星美凱龍走訪(fǎng)，沒(méi)有看到好萊客專(zhuān)賣(mài)店，但歐派等4家上市企業(yè)都在紅星美凱龍有專(zhuān)賣(mài)店。此外，還看到香港紅蘋(píng)果、科寶、博洛尼等品牌。如果我想訂制一套整體衣柜，在紅星美凱龍就有若干種選擇。這個(gè)行業(yè)就像家紡行業(yè)一樣沒(méi)有什么差異性。你能做的，其它企業(yè)都能做。無(wú)外乎就是用料和價(jià)格以及微小設計的差異。這意味著(zhù)，所有的定制家居企業(yè)都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的定價(jià)權。而那確實(shí)是投資者最在乎的。
定制家居行業(yè)還存在櫥柜和衣柜相互融合競爭的過(guò)程。整體全屋設計一定是未來(lái)的方向，以櫥柜見(jiàn)長(cháng)的歐派、志邦、金牌等公司大踏步地進(jìn)入衣柜定制領(lǐng)域，它們的方法就是用低毛利率迅速擴張定制衣柜市場(chǎng)。而傳統的定制衣柜生產(chǎn)廠(chǎng)商索菲亞和好萊客也用同樣方法快速進(jìn)入定制櫥柜市場(chǎng)。2017年，志邦櫥柜業(yè)務(wù)的毛利率36.78%，而衣柜業(yè)務(wù)毛利率只有25.98%。而索菲亞恰好相反，其衣柜業(yè)務(wù)毛利率高達40.72%，櫥柜業(yè)務(wù)的毛利率只有23.03%。
房地產(chǎn)調控風(fēng)險：定制家具的下游客戶(hù)主要是房地產(chǎn)行業(yè)的新房裝修和二手房改造。所以必然受到整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)變化的制約。上市公司不斷地提示著(zhù)房地產(chǎn)調控的風(fēng)險。而筆者認為，真正的風(fēng)險卻是中國人口紅利消失以及人口老齡化的風(fēng)險。隨著(zhù)人口拐點(diǎn)的到來(lái)，房地產(chǎn)也會(huì )迎來(lái)拐點(diǎn)，這必然帶來(lái)家具制造行業(yè)規模的拐點(diǎn)。
經(jīng)銷(xiāo)商管理的風(fēng)險：定制家居公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于經(jīng)銷(xiāo)商渠道，專(zhuān)賣(mài)店多為經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)的專(zhuān)賣(mài)店。比如，2017年索菲亞衣柜有91.2%的收入來(lái)源于經(jīng)銷(xiāo)商渠道，來(lái)自直營(yíng)店的收入僅占3.6%。
2017年上半年，有7家定制家居企業(yè)在A(yíng)股上市。這些公司迫于行業(yè)競爭和資本市場(chǎng)對財務(wù)報表成長(cháng)的需要，IPO后幾乎都去做同一件事情——那就是擴張經(jīng)銷(xiāo)商渠道。當所有人都在同一個(gè)市場(chǎng)招商擴店，并不會(huì )把整個(gè)蛋糕同步做大，只能帶來(lái)競爭壓力和經(jīng)銷(xiāo)渠道管控風(fēng)險。
行業(yè)前景短期看不到瓶頸
雖然有上述3大風(fēng)險，且沒(méi)有一家公司能夠掌握定價(jià)權，整個(gè)行業(yè)面臨諸多潛在風(fēng)險，但相對于其它行業(yè)，定制家居目前依然是盈利豐厚的行業(yè)。因為中國定制家具市場(chǎng)滲透率相對較低，整個(gè)行業(yè)還處于高速發(fā)展階段，所以激烈的市場(chǎng)競爭并未引起整體毛利率的下滑。最近5年，定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之間，定制家居依然是非常賺錢(qián)的行業(yè)。在2-3年內，我們還看不到房地產(chǎn)行業(yè)的變化給定制家居行業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的沖擊（見(jiàn)表1和表2）。
我們看到，這5家A股定制家居上市公司盈利增長(cháng)曲線(xiàn)非常漂亮。它們在2018年上半年依然保持著(zhù)30%左右的盈利增長(cháng)，定制家居依然是盈利頗豐的行業(yè)。
沒(méi)有定價(jià)權的定制家居公司盈利豐厚，主要原因是目前中國市場(chǎng)定制家居滲透率低。幾年以前，沒(méi)有幾個(gè)中國家庭能夠接受定制家居概念。中國目前的市場(chǎng)滲透率也僅在20%左右，而美國定制家居市場(chǎng)滲透率已經(jīng)高達60%以上。行業(yè)市場(chǎng)前景非常廣闊。
2017年末中國城鎮化率達到58.52%，每年城鎮化率從2012年起擴張在1個(gè)百分點(diǎn)以上，至今已經(jīng)持續6年。2017年末，中國城鎮人口逼近8億，這意味著(zhù)中國擁有2.5億戶(hù)左右城鎮家庭。如果年裝修2500萬(wàn)戶(hù)，定制家居行業(yè)滲透率20%-30%，市場(chǎng)容量500萬(wàn)-750萬(wàn)戶(hù)。一套住宅定制2套衣柜和1套櫥柜戶(hù)均消費在3萬(wàn)元左右，整個(gè)定制家居市場(chǎng)容量在1500億-2250億元之間。
如果10年后，中國的城鎮化率提升至65%，定制家居的市場(chǎng)滲透率達到40%，整個(gè)市場(chǎng)規?？赡軘U張到3000億-4000億。A股的定制家居上市公司也將受益于整個(gè)行業(yè)的擴張。這些公司相對行業(yè)其它公司擁有更雄厚的資金實(shí)力和渠道資源，它們也將受益于未來(lái)行業(yè)集中度的提升。
二級市場(chǎng)的投資機會(huì )
未來(lái)10年定制家居行業(yè)年復合擴張速度應該在7%以上，A股定制家居公司盈利水平保持10%的復合增速也是大概率事件。按我們對估值的理解，一家年盈利復合增長(cháng)10%的公司合理內在價(jià)值在17-18倍PE。讓我們看看這些公司10月18日的估值水平：
可以清晰地看出，市場(chǎng)情緒低估了定制家居企業(yè)未來(lái)10年的盈利增速。類(lèi)似索菲亞這樣優(yōu)秀定制家居龍頭未來(lái)10年大概率會(huì )保持10%甚至更高的營(yíng)收和盈利增速，這應該還是比較保守的估計。
我們不會(huì )像2017年的人們那樣對定制家居公司高成長(cháng)那么樂(lè )觀(guān)，但也不會(huì )過(guò)于悲觀(guān)。市場(chǎng)恐慌會(huì )制造良好的買(mǎi)入機會(huì )。
在產(chǎn)業(yè)不斷創(chuàng )新發(fā)展、智能融合、技術(shù)推動(dòng)的新形勢下，創(chuàng )業(yè)者需要一場(chǎng)可以指導各產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、厘清各產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò )、引導并鏈接資本風(fēng)向、有重大影響力和啟發(fā)性的行業(yè)聚會(huì )。